摘要：2017年有色金屬市場牛市延續(xù)，2018年我國經(jīng)濟下行壓力并沒有消退，預計銅礦和金屬將是緊平衡市場，價格先抑后揚；鋁基本面大為改善，筑底回升；鋅供給趨于平衡，年內價格可能再創(chuàng)新高，若鋅礦新增供應達到市場預期，鋅價在2018年高點可能成為本輪上漲的拐點；鉛礦和金屬都將出現(xiàn)小幅過剩，表現(xiàn)繼續(xù)弱于鋅價。

2017年的有色金屬市場如果用一個詞來形容，就是“牛市延續(xù)”。為什么說是延續(xù)，因為這一波牛市始于2016年，不同金屬啟動時間不同，鋅最早，在16年年初開始，銅最晚，16年11月開始。但16年年底的時候，市場對那一波上漲就是牛市開端的判斷是認識不清的，當時我們對2017年的判斷也是在反彈后的新平臺震蕩。現(xiàn)在回看，市場的表現(xiàn)超出了所有人的預期，為什么？因為17年影響有色金屬市場的因素有太多的“出乎意料”：各個品種的供給端出乎意料地緊；政策出乎意料地嚴格；美元出乎意料地疲軟；中國經(jīng)濟出乎意料地好，使得金屬需求增速遠好于預期。

展望2018世界經(jīng)濟，我們認為：宏觀層面上，美國在特朗普上臺后基建計劃至今沒有兌現(xiàn)，市場從希望逐步變?yōu)槭?，最新通過的減稅法案對經(jīng)濟的影響還有待觀察;歐洲近期復蘇速度好于預期，但是頻繁的恐怖襲擊事件給歐洲蒙上一層陰影，同時，2018年將是英國脫歐的關鍵一年，負面影響有多深尚未可知；新興經(jīng)濟體整體趨穩(wěn)但亮點難覓。大宗商品需求第一大國中國，在2017年上半年受到房地產(chǎn)火爆行情的拉動和十九大前保經(jīng)濟政策的影響，經(jīng)濟表現(xiàn)遠好于預期，但中國經(jīng)濟下行壓力沒有消退，反而由于過去兩個季度的超預期增長有所增加，事實上，三季度中國各項經(jīng)濟指標已經(jīng)開始下滑，四季度和2018年將更加明顯。

一、銅2017年牛市延續(xù)，2018年緊平衡、先抑后揚

（一）2017年銅市場回顧

2017年銅價表現(xiàn)搶眼。本輪復蘇，銅價在所有金屬中啟動最晚，有一些后知后覺，在2016年一波拉漲后，震蕩中樞從之前的4700美元上升到5700美元。2017年前五個月在5500-6200美元區(qū)間震蕩。由于年初需求表現(xiàn)不佳，基本金屬在4-5月均有較大幅度回調，銅價在這段時間表現(xiàn)相對堅挺，只回撤了10%左右，這與年初Escondida罷工、Grasberg礦談判未果造成供給短缺和看多的市場情緒有很大關系。正是由于這樣的潛在看多的動力在前半年被壓抑，使得5月后在中國經(jīng)濟確定向好，所有金屬價格開始繼續(xù)走高時，銅價上沖的動力最為強勁，從5700美元很快進入6700美元的新的平臺，實現(xiàn)了兩個1000美元的平臺跨越。

2017年銅礦供給緊張。銅在年初遭遇第一大銅礦Escondida罷工，疊加Freeport和印尼政府就Grasberg未來權益的問題未能達成一致，加上其他各種各樣的問題，比如部分銅礦品位下降、地震對銅礦產(chǎn)量影響等因素，今年的銅礦損失率預計超過5%，銅礦供應緊張，TC/RC下滑。

銅消費好于預期。中國的精銅需求增速好于年初預測，北礦院估計全年增速4.7%。銅消費的強勁表現(xiàn)，主要得益于中國空調產(chǎn)量的快速上漲。1-11月，中國空調產(chǎn)量累計同比增速達到20%。

2017年全球市場整體處于緊平衡。銅礦的短缺并未顯著傳導至精銅端，一方面是銅精礦庫存在不斷消耗，另一方面廢銅與精銅價差擴大，廢銅用量增加，也彌補了銅精礦的不足，因此，我們沒有看到庫存大幅下降。

表1 2016-2017年全球銅市場平衡表（千噸）

數(shù)據(jù)來源：WoodMackenzie，五礦有色

（二）2018年銅市場展望

銅礦供應緊張緩解，但供應增量可能不及預期。銅礦供給明年有一些增量，Escondida和 Toquepala擴建, Katanga技改后重啟，這是過去幾年銅礦增量的尾巴，不過這些都在市場預期之內了。我們認為銅礦明年的產(chǎn)量不及預期的風險遠超過大于預期的風險，產(chǎn)量損失率明年5%可能是打不住的。明年有很多的勞資談判，據(jù)統(tǒng)計有40個，智利有27個。今年年初的Escondida還沒談成，順延18個月到明年接著談。智利4月1日通過新的勞工法（下一個勞動合同不能低于上一個合同），但是新勞工法的影響有待觀察。Freeport就Grasberg和印尼政府還未談成。這些都是明年銅礦供給端需要關注的點。

廢銅可能會成為影響甚至決定明年銅平衡的最后一塊積木。為什么這么說？因為銅的平衡這些年每年短缺或過剩的量就在二三十萬噸。中國從2019年起禁止廢7類進口，廢7類項下含銅量70萬噸，明年下降一半就是35萬噸。廢六類渠道建立需要時間，而且政策不明的情況下大家會觀望，預計明年廢六類進口不會快速增加。因此，明年廢銅進口的形勢是需要密切關注的點，會在一段時間左右市場情緒。

消費受地產(chǎn)和基建走弱的影響增速下滑。2017年中國消費增速4%，2018年我們預計在2.5%上下，歐美經(jīng)濟盡管預期較好，但對金屬消費的增量有限，因此全球消費將受到中國消費增速放緩的拖累，這是拖累銅的最主要的因素。中期看，未來還有一個中國銅冶煉擴張的高峰，14-16年增加了200萬噸，18-20年還會再增加200萬噸，新增的冶煉廠銅礦供應怎么滿足是個大問題，業(yè)內非常擔心19年的銅礦供應，這已經(jīng)逐漸成為市場共識。因此在2018年可能會提前備貨，這可能會影響到短期銅礦的平衡和市場的情緒。

2018年銅礦和金屬都將是緊平衡市場，價格先抑后揚。在緊平衡的市場下，很可能一個突發(fā)因素會決定銅的方向。前述的銅礦和廢銅供給的事件都可能在一定階段左右銅的走勢。站在現(xiàn)在這個時點預測，我們認為，上半年市場會更關注宏觀面，就是中國經(jīng)濟會不會出現(xiàn)下滑，換言之就是金屬需求會不會變差。下半年，市場的關注點會轉向供給端，逐漸開始擔憂未來銅礦供應的緊張。簡言之，上半年是驗證中國經(jīng)濟到底有多差，下半年用來驗證銅礦未來預期有多緊，價格先抑后揚，呈現(xiàn)V字型走勢。

二、鋁2017年漲勢持續(xù)，2018年筑底回升、波動收窄

（一）2017年鋁市場回顧

2017年鋁市場持續(xù)漲勢。2017年，受到中國去產(chǎn)能、強環(huán)保兩大政策的推動，國內外鋁市場聯(lián)袂上漲。截至12月22日，國際市場鋁價上漲了26.6%，國內市場鋁價上漲了17.5%.。年內多數(shù)時間里，國內鋁價的表現(xiàn)強于國際市場，但11月以來的大幅回落，使得國內鋁價全年的表現(xiàn)遜色于國際市場。

2017年鋁市場完全被中國政策所左右。上半年國家接連出臺了兩大政策，分別是《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案》（656號文），以及《京津冀及周邊地區(qū)大氣污染防治辦法》。（2+26政策）。兩大政策對中國電解鋁生產(chǎn)形成了直接而強烈的沖擊，其中656號文是中國電解鋁行業(yè)遇到的最強調控政策。據(jù)專業(yè)市場研究機構阿拉丁統(tǒng)計，該政策的執(zhí)行導致了在產(chǎn)違規(guī)產(chǎn)能停產(chǎn)376萬噸/年，同時迫使在建違規(guī)產(chǎn)能停建或者推遲投產(chǎn)279萬噸/年。而2+26政策雖然執(zhí)行力度與低于預期，但仍導致約89萬噸/年的產(chǎn)能從11月15日起暫停。受到兩大政策的影響，中國電解鋁運行產(chǎn)能及產(chǎn)量自6月份起逐月下滑，下半年對沖了新增產(chǎn)能后，運行產(chǎn)能仍然下降了約300萬噸/年。不過由于鋁價飆升，刺激了部分合規(guī)新建產(chǎn)能的投產(chǎn)和閑置產(chǎn)能的復產(chǎn)，全年中國電解鋁產(chǎn)量還是大幅增長了12.2%至3650萬噸，受中國拉動，全球電解鋁產(chǎn)量也猛增了7%至6380萬噸。

鋁消費再超預期。2017年鋁消費增速估計在8.5%左右，大大高于6.5%的預測值。但似乎很難用某一個消費領域的爆發(fā)解釋上述超預期的表現(xiàn)?？傮w上看，家電和交通行業(yè)支撐了鋁消費。而從全球的范圍看，中國以外國家和地區(qū)的消費勢頭良好，特別是包括巴西和墨西哥在內的發(fā)展中國家，2017年鋁消費出現(xiàn)強力增長，整體中國以外地區(qū)電解鋁消費增幅大致為3.7%左右。

2017年全球原鋁市場繼續(xù)短缺，但中國市場明顯過剩。盡管中國和全球其他地區(qū)的消費狀況良好，并且中國電解鋁生產(chǎn)先后受到兩大政策的制約，但全年中國電解鋁市場仍出現(xiàn)了較大幅度的過剩，而國際市場上的短缺依然存在。中國市場上之所以出現(xiàn)較大的過剩，原因在于上述兩大政策發(fā)力的時間集中在下半年特別是第四季度。而前三季度中國電解鋁產(chǎn)量在鋁價暴漲的激勵下直線回升，市場供應反復超過了需求。如果查看一下庫存走勢，不難發(fā)現(xiàn)，2017年鋁錠社會的增長主要發(fā)生在前三季度，這表明主要的過剩也出現(xiàn)在同一時間。

（二）2018年鋁市場展望

產(chǎn)量消費增長雙雙放慢。從生產(chǎn)的角度分析，2017年叫停違規(guī)產(chǎn)能和冬季鋁廠減產(chǎn)的影響將在2018年充分體現(xiàn)?？紤]到政策的嚴肅性和產(chǎn)能置換的復雜性，2017年被叫停的近400萬噸/年的冶煉產(chǎn)能不會馬上恢復生產(chǎn)。相反，取暖季暫停的近90萬噸/年產(chǎn)能是否能在取暖季后很快重啟值得懷疑。盡管仍有超過300萬噸/年的新建或者推遲投產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能計劃在2018年投產(chǎn)，但在656號文件的余威之下這些項目能否如期投產(chǎn)也帶著問號。預測2018年中國電解鋁產(chǎn)量增速降至不到4%。中國之外的產(chǎn)量明顯提速，但對全球格局影響不大。

2018年鋁消費將遭遇三重掣肘。一是房地產(chǎn)投資及新屋開工的下滑；二是基建的降溫；三是鋁材出口的放緩。最后一點與最近一年美國對中國出口鋁制產(chǎn)品設置的種種障礙相關。但中國經(jīng)濟增速放緩是有限度的，而發(fā)達國家強勁的經(jīng)濟增長本身會拉動鋁的消費。因此預期中國鋁消費增長回落2個百分點至6.5%，全球的鋁消費則回落不到一個百分點。

中國市場供求趨于平衡，全球市場缺口擴大。預計2018年中國電解鋁生產(chǎn)下滑的速度超過消費下降的速度，最終導致國內鋁市場趨于平衡。從全球市場看，中國的產(chǎn)量小幅增長和中國鋁材出口的停滯，很難被中國以外地區(qū)產(chǎn)量增長所彌補。因此全球市場的缺口再次擴大到百萬噸以上。

鋁價筑底回升，波動區(qū)間收窄。綜合上述供應與消費的判斷，與2017年相比，2018年中國與全球電解鋁市場的基本面大為改善。如果說2017年中國的鋁價漲幅中透支了政策大利好，那么11月以來鋁價從17250元/噸急跌至14000元/噸之下，則已經(jīng)充分擠出了水分。一旦進入2季度后消費出現(xiàn)正常的復蘇，鋁價有可能恢復上漲，且LME鋁價的上漲速度會快于國內。

三、鉛2017年先抑后揚，2018年表現(xiàn)弱于鋅價、偏悲觀

（一）2017年鉛市場回顧

2017年鉛價先抑后揚。2017年，鉛價受全球經(jīng)濟復蘇的影響在銅、鋅等龍頭品種的帶領下呈回暖走勢，先抑后揚，年內波幅較大。2-5月份震蕩下行，跌幅約20%，此后震蕩上行，最高在10月4日漲至2621美元，此后在2400-2570美元之間窄幅震蕩。

鉛礦供應仍然偏緊。由于鉛鋅伴生，2017年鉛礦供應格局與鋅礦類似，呈現(xiàn)偏緊的局面。中國精礦缺口在2017年約有8萬噸，與2016年相比呈擴大之勢，全球缺口在2.5萬噸左右。原生鉛企業(yè)加大了二次物料的運用，比如很大一部分冶煉廠用廢舊鉛酸蓄電池拆借后的高品位鉛膏搭配低品位的鉛精礦來做原料來緩解原料采購的壓力。          

再生鉛行業(yè)巨變，占比逐年提高。再生鉛主要工藝流程為：廢舊電瓶回收->破碎分選->鉛泥鉛膏（含鉛60%-70%）->脫硫->熔煉->精煉->精鉛或鉛合金。全球范圍內再生鉛產(chǎn)量比例超過70%，國內現(xiàn)在也已經(jīng)由35%上升到40%以上。未來隨著消費放緩，蓄積量增加，再生鉛比例將較快增加。而且，再生鉛的行業(yè)集中度隨著強環(huán)保的影響和再生鉛產(chǎn)業(yè)政策法規(guī)的逐步完善，也將逐漸增加。在2016和2017年，我們已經(jīng)看到小型“三無”企業(yè)的再生鉛產(chǎn)量明顯下降，國內大型廠的開工率和產(chǎn)量在提升。

鉛酸蓄電池消費已無增長。從鉛酸電池的產(chǎn)量看，1-10月中國鉛酸蓄電池產(chǎn)量同比下滑1%，窄幅較1-9月份有所收窄，預計全年產(chǎn)量與去年持平。

2017年全球鉛礦與金屬均有小幅缺口。由于鉛鋅伴生，在鋅礦大幅緊張之時，鉛礦也呈小幅短缺，大約短缺3萬噸，但由于再生鉛對原生礦的彌補，冶煉產(chǎn)品仍能基本滿足下游需求，金屬端也僅呈現(xiàn)2萬噸缺口。

（二）2018年鉛市場展望

鉛酸蓄電池消費面臨較大沖擊。鉛消費80%集中在鉛酸蓄電池領域，其中汽車和電動自行車的鉛酸蓄電池占所有鉛酸電池的50%以上。全球電車革命已經(jīng)啟動，對鉛酸蓄電池消費的拖累不言而喻。中國電動自行車的銷量也已經(jīng)呈飽和下滑的趨勢，共享單車的出現(xiàn)對電動自行車的消費需求形成進一步的壓制。我們也看到，從政策上，2016年起，國家對鉛酸蓄電池開征4%消費稅，國家在政策導向上似乎也對鉛酸電池不利。

鉛礦和金屬都將出現(xiàn)小幅過剩。隨著2018年鉛鋅礦供給開始出現(xiàn)恢復性增長，礦產(chǎn)鉛的產(chǎn)量將出現(xiàn)增長。同時，再生鉛明年新投產(chǎn)項目在下半年投放較為集中，再生鉛產(chǎn)量也將保持增長。在消費逐漸從增量消費轉為存量消費后，鉛的平衡開始由小幅短缺轉為小幅過剩。

鉛價表現(xiàn)繼續(xù)弱于鋅價。與鋅的樂觀情緒不同，我們對鉛價較為悲觀。如果把時間尺度拉大來看，鉛價并沒有跳出2010年以來1600-2800美元的波動區(qū)間，表現(xiàn)明顯弱于鋅價，這本質上反映出再生鉛比例逐漸增加和鉛消費“強弩之末”兩個因素對鉛價的不利影響。明年盡管銅、鋅等品種仍有沖高可能，但鉛價很難繼續(xù)沖高至2800美元以上，表現(xiàn)將明顯弱于鋅價，鉛鋅價差進一步拉大的可能性很大。

四、鋅2017年持續(xù)走牛，2018年延續(xù)強勢表現(xiàn)

（一）2017年鋅市場回顧

2017年鋅價持續(xù)走牛。2017年，鋅價繼續(xù)牛市行情，雖不像2016年一樣直線上漲，在一二季度出現(xiàn)20%的回撤，但此后在鋅礦緊張、中國經(jīng)濟好于預期的利好和低庫存的刺激下繼續(xù)走高，并在11月1日創(chuàng)下年內最高點3326美元。這個價格已經(jīng)遠遠突破了2010年以來震蕩區(qū)間的上軌，會到了金融危機之前的高價區(qū)間。

2017年鋅礦供給持續(xù)緊張，并且傳導到金屬端。2017年出現(xiàn)鋅礦短缺主要有兩方面原因：第一，中國鋅精礦產(chǎn)量不及預期。環(huán)保督查很大程度上杜絕了小礦山的重啟，使得高鋅價下新礦產(chǎn)量無法恢復，同時其他新增產(chǎn)能也由于各種各樣的原因產(chǎn)能釋放緩慢，在產(chǎn)礦業(yè)資源稟賦也出現(xiàn)下降。事實上，中國鋅精礦產(chǎn)量從2013年開始就整體呈現(xiàn)下降趨勢。第二，國外礦山進入舊礦關閉和新礦投產(chǎn)之間的空檔期。由于鋅價在金融危機后表現(xiàn)偏弱，國外礦業(yè)公司對鋅礦的勘探和新礦山的開發(fā)熱情不高，國外產(chǎn)量普遍是靠過去的礦山在維系。隨著Century大礦關閉，以及嘉能可的人為減產(chǎn)，2016-2017年這些減少的產(chǎn)量難以彌補。           

鋅消費無亮眼表現(xiàn)，但并不差。從中國鍍鋅產(chǎn)量和出口數(shù)據(jù)看，中國鋅消費數(shù)據(jù)并不亮眼，同比增幅收窄，并且在個別月份出現(xiàn)負增長。終端消費受益于中國經(jīng)濟整體好于預期的表現(xiàn)，有溫和的增長。

2017年全球市場從鋅礦到金屬都有較大缺口。由于礦端持續(xù)緊張，鋅礦庫存消耗殆盡，冶煉廠的開工率受到明顯干擾。礦的緊張直接傳導到金屬端。現(xiàn)貨加工費持續(xù)下滑，冶煉廠利潤改善有限，環(huán)保檢查也對部分區(qū)域的冶煉產(chǎn)能造成制約。不同機構預計的金屬缺口都在40-70萬噸不等，這樣的缺口也體現(xiàn)在鋅錠庫存的下滑。

（二）2018年鋅市場展望

2018年對鋅這個品種來說可能是歷史性的一年，短期基本面的繼續(xù)短缺與中長期供給寬松的預期交織在一起，將使這個品種的表現(xiàn)變得非常有趣。

鋅礦供給趨于平衡，但短期供給依然緊張。安泰科統(tǒng)計2018年國外新建擴建增量50萬噸，國內新增25萬噸。數(shù)字看上去不小，但有幾個問題需要注意：第一，新增量并不是凈增量，在產(chǎn)礦山品位下降、一些小礦山的關閉等因素影響下，凈增量并沒有這么大。第二，國內這幾年每年的實際新增量都比預計量少，普遍表現(xiàn)在工程進度滯后以及環(huán)保持續(xù)嚴苛，我們預計2018年國內新增量也會在25萬噸的預計產(chǎn)量下大打折扣。第三，Gamsberg，New Century等礦山并不能在上半年對鋅礦市場提供增量，國內的很多礦山也都是在下半年投放產(chǎn)量。因此，整體而言，鋅礦供給在2018年上半年依然緊張。

鋅消費增速繼續(xù)下滑，但仍維持1-2%的增速。鋅消費將在中國經(jīng)濟溫和下滑的負面影響和歐美為首的全球經(jīng)濟復蘇的刺激下小幅增長。

冶煉產(chǎn)能在2018年不會成為瓶頸。未來三年，鋅冶煉產(chǎn)能的瓶頸已經(jīng)越來越多地受到業(yè)內的關注，由于長期效益較差、加之鉛的污染問題，鉛鋅冶煉產(chǎn)能這幾年幾乎沒有太多新增產(chǎn)能。不過，由于精礦在2018年依然受限，冶煉產(chǎn)能的瓶頸短期還不會成為決定鋅市場的因素。

嘉能可對鋅市場控制力度明顯增強。第一，嘉能可Mount Isa和McArthur River礦2017年前三季度產(chǎn)量同時快速下滑，與16年4季度的最高點相比下降了35-40%，甚至低于宣布減產(chǎn)后的季度產(chǎn)量最低點，產(chǎn)量波動幅度遠大于正常礦山產(chǎn)量波動。猜測嘉能可對兩個礦進行了產(chǎn)量控制。第二，嘉能可8月底通過將非洲兩個礦賣給Trevali，獲得2.45億現(xiàn)金和Trevali 21.3%的股權。同時繼續(xù)保持了對Trevali所有礦山的包銷權。Trevali每年產(chǎn)鋅精礦含鋅23萬噸。11月，嘉能可耗資7.3億美金增持秘魯?shù)V企Volcan有投票權的股份至55%，完成對Volcan的實際控制。Volcan年產(chǎn)鋅精礦含鋅27萬噸。自有產(chǎn)量110萬噸加這兩個企業(yè)50萬噸的產(chǎn)量，嘉能可目前控制的鋅礦產(chǎn)量至少160萬噸，占全球精礦產(chǎn)量的12%，如果將中國礦產(chǎn)量扣除，嘉能可控制了海外產(chǎn)量的20%。這還沒有考慮嘉能可其他的貿(mào)易控制量，也沒有考慮未來潛在的復產(chǎn)的增量，實際控制更高。嘉能可未來對鋅市場的控制會很強，這可能是支撐鋅市場的一個重要因素。

表5 2018-2020年全球鋅礦與金屬平衡

資料來源：金瑞期貨、五礦有色

鋅價再創(chuàng)新高，或將出現(xiàn)歷史拐點。2018年鋅礦供應緊張有所緩解，但整體仍趨緊，尤其在上半年；鋅錠庫存處于歷史低位并將在2018年繼續(xù)下滑；嘉能可對海外鋅礦資源的控制力度進一步加強。在這樣的大背景下，鋅價在2018年將整體延續(xù)較為強勢的表現(xiàn)，并在某個時間點再創(chuàng)新高的概率較大，但是否發(fā)生在上半年并不確定。這主要取決于中國經(jīng)濟上半年表現(xiàn)是否會影響到市場情緒。如果鋅礦新增供應的節(jié)奏如市場預期那樣一一兌現(xiàn)且年末的鋅礦供給開始明顯緩解的話，鋅價在2018年的高點可能成為多年的拐點。但如果供給端繼續(xù)不及預期，尤其是中國環(huán)保對鋅礦供應的制約力度進一步超預期的話，那鋅價的強勢表現(xiàn)將繼續(xù)延續(xù)，或將長期延續(xù)，這個因素現(xiàn)在很難預測，需要持續(xù)關注。（來源：五礦經(jīng)濟研究院）